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城投债投资的1个确定和4个不确定

2018-08-19 18:13 来源: 和讯名家
  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

  摘要:

  一个确定:我们对于城投向好的方向比较确定,但是不确定的是城投估值走势的节奏。

  四个不确定:隐性债务及其处理的边界、地方政府和融资平台的稳投资方式、金融机构的差异化态度、风险暴露的不确定性。

  地方政府对城投的依赖存在分化,金融机构的态度具有不确定性或者分化,那么城投平台的风险暴露也将出现分化,对城投的投资继续维持“分化”判断,精挑细选将成为未来城投投资的不变主题。

  城投债投资的1个确定和4个不确定

  2018年7月23日,国务院常务会议明确“支持扩内需调结构促进实体经济发展”,要求“有效保障在建项目资金需求”,尤其是“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”的要求,在某种程度上引爆了市场“积攒已久”的投资热情,城投债市场走出了一波大行情,AA城投信用利差回到了23号文前后的水平(针对723国务院会议的具体分析可参考前期报告《继续买城投?——国务院会议部署更好发挥财政金融政策作用点评》)。

  正值市场对这波行情是否“太快”仍有争论之时,8月13日“17兵团六师SCP001”发生违约,“城投信仰”瞬间“崩塌”(违约点评可参考前期报告《多么坚固的信仰?——“17兵团六师SCP001”未足额划付点评》);15日该债券完成兑付,“信仰”又快速得到“重塑”,但违约对市场的冲击依旧深远。

城投债投资的1个确定和4个不确定
  最近这一个月,市场对城投债投资的讨论越来越多,但是情绪上的反应,甚至“过度”反应也可见一斑,对于影响城投的诸多因素,缺乏一些系统的梳理。本文将梳理未来半年城投债投资中将面临的确定性趋势以及诸多不确定因素,以及不确定性因素的推演及其对城投投资的影响。

  一个确定:融资政策利好城投的大方向不变

  723国务院常务会议确定了扩内需、“保障在建项目资金需求”的方向,731政治局会议进一步明确“稳投资”、“加大基础设施领域补短板的力度”,可以说,针对基建的相关政策方向已经比较明确,而这个明确的方向,对于城投平台而言,就是最明确的利好方向。

  这个利好最主要的一个利好维度就是融资渠道打开。

  今年二季度城投债估值大幅调整的一个重要背景是,3月底财政部23号文出台之后,金融机构对于如何参与地方政府和融资平台的融资产生了比较大的疑虑,尤其是在4月份审计署披露的2017年四季度审计报告中,对于隐性债务的认定范围超出市场预期;同时4月份资管新规落地,金融机构既要符合金融监管要求,又要避免自身业务涉及“新增隐性债务”,审慎投放成为了应对手段。这种操作带给城投平台的结果就是原本就已经比较紧张的融资渠道被进一步收紧,城投平台普遍面临再融资压力,甚至形成了一些“再融资风险事件”。

  因此,国务院常务会议中“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”的要求,相当于重新疏通了城投平台的融资渠道,当然这种“疏通”是有前提条件的疏通,也就是“

市场化原则”。

  从融资市场的实际表现来看,一方面,城投债发行量在经历了发行低潮之后,在7月末迎来了一个发行小高峰;另一方面,用益信托网数据显示,投向基础产业领域的集合信托产品规模相较于二季度也有比较明显的抬升。债券和信托两个高频数据均表明,城投平台的融资渠道确实有边际改善。

城投债投资的1个确定和4个不确定
  而从一个更加长远的角度来看,国务院常务会议提出的相关扩内需措施正在逐步落实在实际的政策中;当然我们也认为这些政策来的有点慢,至少慢于市场行情所表达出来的预期。

  8月14日,财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库〔2018〕72号),推动剩余1.2万亿新增专项债额度的使用,“发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用”。

  8月18日,银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),在“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”方面做出了更为具体的指导,包括银行加大对基础设施补短板项目的信贷投放,保险资金“通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式,积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目”等。

  从政策方向的角度上,利好城投的方向是比较确定的,但是依然有诸多的不确定性。比如,针对“隐性债务”的认定标准依然没有公开文件发布,金融机构的识别判断存在不确定性;基础设施补短板的方式存在不确定性,是地方债,还是需要大幅以来融资平台等。

  这些不确定性又将影响城投公司的实际融资效果以及市场对城投债的投资预期,我们对于城投向好的方向比较确定,但是不确定的是城投估值走势的节奏。

  四个不确定:政策、态度与风险

  723国务院常务会议给出了城投融资政策的大方向,但是节奏上依然存在比较大的不确定性。

  (1)隐性债务的不确定性

  723会议之后,金融和财政部门并没有特别迅速的完成相关政策的部署,而上周财政部和银保监会相继出台了扩内需相关政策,但是仔细分析会发现,依然有2个症结点并未明确。

  财政部针对地方专项债已经有了部署,但是这个“前门”的落实并不影响财政部23号文的效力,针对地方政府、融资平台和金融机构的不增加隐性债务的要求始终存在。

  银保监会也在引导金融机构加大对基础设施领域的投资,但是前提条件也提的比较明确——“在不增加地方政府隐性债务的前提下”这个要求也是比较明确地;另外,对于基础设施补短板项目也有要求,应该是“资本金到位、运作规范”的项目;对于融资平台公司的融资需求,也需要“按照市场化原则满足”。

  这两个政策实际上依然没有完全解决金融机构所担忧的两个症结点,一是“隐性债务”的边界线,二是“市场化原则”的判断(资本金要求是目前来看最为明确的一个原则,但是并不是唯一原则),这两个症结点对于地方政府和金融机构的行为或者态度具有比较大的不确定性影响。

  按照《荆州日报》报道,《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发[1],但其内容对市场而言依然未知,对市场的影响也有两个问题亟待确定:

  一是隐性债务的边界,这是很多融资平台和金融机构都无法明确的问题,不同地区的现有要求和理解可能是不一样的,所以本着“从严”的要求,在边界没有明确之前,金融机构的行为可能会受到制约。

  二是如何“化解”隐性债务,地方政府在化解的过程中应该承担什么样的责任,这两个问题都将影响投资者对城投债的预期。

  (2)地方政府和融资平台的稳投资方式

  今年以来,防范化解地方政府隐性债务风险成为地方政府经济工作的重中之重,叠加城投融资受挫,在预算硬约束的原则下,地方政府基建投资的意愿并不强,尤其体现为基建投资增速明显下降。

城投债投资的1个确定和4个不确定
  这种实体表现,实际上反映的是地方政府和融资平台的经济逻辑或者投资态度出现了比较大的转变,由以前“经济-债务”模式转变为“债务-经济”模式。

  那么在新一轮“稳投资”的要求下,地方政府和融资平台的行为模式是否一定会发生比较大的转变,或者说如何选择“稳投资”的路径对城投债的影响将具有比较大的差异。

  一是通过融资平台稳投资。这是对城投债最为利好的一种模式,融资平台的“融资职能”或许会被地方政府再度利用起来,从而增加城投公司的现金流。但是这种模式面临“不能新增隐性债务”的强约束,地方政府如何看待这种强约束可能仍需要时间来确定,也就是说融资平台能否重拾“融资职能”,如何发挥这种职能,何时发挥这种职能,有哪些平台发挥职能,依然存在着比较大的不确定性。

我们认为,从长远来看,城投平台仍然具备承担“稳投资”的职能,但是在具体模式上存在不确定性,需要等待政策的进一步明确;而且也不一定是所有平台均有能力承担这种职能,不同重要性、不同区域平台所被赋予的职能将有比较大的差异,这也会分化平台。

  二是通过PPP模式稳投资。自从2017年财政部92号文之后,PPP项目有明显的下降趋势,即使进入执行阶段的投资规模依然在上涨(意味着第一种稳投资方式的重要性下降);但是PPP项目的资金来源依然不够明确,尤其是如何落实资本金更为关键。在PPP项目中,城投公司更多承担政府出资代表或者社会资本方的角色,而实际上只有能够承担社会资本方角色的城投公司,才能在这种稳投资模式下受益最大。因此,城投公司在PPP项目中能够发挥的作用可能会成为不同城投分化的一个逻辑路径,不同地区PPP项目的落地执行情况也将带来差异化影响。

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  三是地方债稳投资。今年上半年地方债的发行并不充分,尤其是对地方政府专项债务新增额度的使用十分不充分,其中一个原因可能是,地方政府专项债券对应项目新开工并不理想,导致地方政府发行意愿偏弱。财政部已经下发加快专项债发行使用进度的通知,要求在8-10月完成剩余额度的发行工作(1.2万亿左右)。专项债资金基本上可以解决未来2个月左右的稳投资资金来源,从而延缓通过融资平台或者PPP项目稳增长的急迫性,也就是说对城投的利好可能并不如市场预期的那么快。
城投债投资的1个确定和4个不确定
  (3)金融机构的差异化态度

  银保监会76号文对“不增加地方政府隐性债务”以及“市场化原则”的强调力度并未减弱,也就意味着金融机构在与地方政府融资平台合作的过程中,仍然面临着23号文的边界约束(23号文主要就是厘清金融机构与融资平台的合作原则和合作方式负面清单),也在很大程度上继续制约金融机构的行为。

  隐性债务边界如何确定以及如何化解的问题,将对金融机构的态度有很大的差异化影响。

  即使明确了隐性债务边界问题(实际上“地方政府的隐含担保”也就消失了),那么依然存在如何使用市场化方式衡量融资平台信用水平的问题,作为隐性担保显性化载体的融资担保公司能否被金融机构认可,仍然需要时间的检验。

  金融机构面临的种种约束(不增加隐性债务和市场化原则),并不影响城投融资整体向好的大方向,但是结构上分化仍然存在。也就是说,城投整体融资会改善,但并不一定是所有城投平台的融资环境都将改善,这将由金融机构的态度所决定。

  (4)风险暴露的不确定性

  我们在前期报告《多么坚固的信仰?——“17兵团六师SCP001”未足额划付点评》中,对城投平台面临的风险问题有过概括,更详细的论述可以参考《如何理解城投风险事件的系统性?》。

  对城投平台风险事件的总结,有两个典型的特征,时间上的集中性和分布的不确定性。

  兵团六师恰好具有两个不确定性——地域和层级,以及一个超预期——发生在融资改善之后。

  这说明,即使我们已经看到城投融资的边际改善(比如债券和集合信托),但是这种改善能够足够覆盖所有的城投平台,实际上并不确定。

  这也就导致一个最直接的隐忧,城投风险暴露可能仍将持续;而且,风险暴露或许仍将遵循以往的“不确定性”特征,因为政策、地方政府行为、金融机构态度仍然存在较大的不确定性。

  总的来说,稳投资政策背景下,城投平台面临的融资环境改善具有比较大的确定性,整体利好城投债,但是节奏上仍然具有不确定性。这个节奏主要伴随各类不确定性问题逐渐落实而发生变化,城投估值也将呈现出波动性特征。

  此外,地方政府对城投的依赖存在分化,金融机构的态度具有不确定性或者分化,那么城投平台的风险暴露也将出现分化,对城投的投资继续维持“分化”判断,精挑细选将成为未来城投投资的不变主题。

  [1]http://www.jzsszb.com/z/jingzhouyaowen/2018-08-15/3424.html

  信用评级调整回顾

  本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,1家上调,4家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司、吉林利源精制(002501,股吧)股份有限公司。

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  一级市场

  发行规模

  本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,846.9亿元,总发行量较上周大幅上升,偿还规模约1,052.4亿元,净融资额约794.4亿元;其中,城投债(中债标准)发行183.00亿元,偿还规模约384.74亿元,净融资额约-201.74亿元。

  信用债的单周发行量大幅上升,净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅上升,中票发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅上升,净融资额大幅上升,公司债发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额大幅下降,企业债发行量较上周大幅上升,总偿还量大幅下降,净融资额大幅上升。

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  具体来看,一般短融和超短融发行859亿元,偿还530.27亿元,净融资额328.8亿元;中票发行492亿元,偿还137.2亿元,净融资额354.8亿元。

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  上周企业债合计发行90.8亿元,偿还89.957亿元,净融资额0.85亿元;公司债合计发行405.07亿元,偿还295.09亿元,净融资额109.98亿元。

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  发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率全部上行,各等级变动幅度在0-8BP。具体来看,1年期各等级变动1-7BP;3年期各等级变动6-8BP;5年期各等级变动5-6BP;7年期各等级变动1-4BP;10年期及以上各等级变动0-4BP。

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  二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交4,343.30亿元,总成交量相比前期小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1486.95亿元、2263.93亿元、260.25亿元,交易所公司债和企业债分别成交316.27亿元和15.9亿元。

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  银行间市场

  利率品现券收益率全部上行;信用利差整体呈扩大趋势;信用债收益率全部上行。

  利率品现券收益率全部上行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行15BP至2.88%水平,3年期上行16BP至3.28%水平,5年期上行10BP至3.39%水平,7年期上行5BP至3.57%水平,10年期上行10BP至3.65%水平。国开债收益率曲线1年期上行33BP至3.22%水平,3年期上行10BP至3.72%水平,5年期上行12BP至3.94%水平,7年期上行12BP至4.27%水平,10年期上行9BP至4.21%水平。

  信用债收益率全部上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3-16BP,3年期各等级收益率上行7-18BP,5年期各等级收益率上行19-19BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行7-18BP,5年期各等级收益率上行19-19BP,7年期各等级收益率上行12-12BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行6-16BP,5年期各等级收益率上行13-21BP,7年期各等级收益率上行3-13BP。

城投债投资的1个确定和4个不确定
城投债投资的1个确定和4个不确定
  信用利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-12-1BP,3年期各等级信用利差变动-9-2BP,5年期各等级信用利差扩大10BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-10-1BP,5年期各等级信用利差扩大10BP,7年期各等级信用利差扩大5-5BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-10BP,5年期各等级信用利差扩大4-12BP,7年期各等级信用利差变动-2-8BP。

城投债投资的1个确定和4个不确定
  各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-13BP,3年期等级利差变动-8-3BP,5年期等级利差不变;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-8-3BP,5年期等级利差不变,7年期等级利差不变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-10BP,5年期等级利差缩小0-8BP,7年期等级利差变动-8-2BP。

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  交易所市场

  交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降,企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨265只,净价下跌239只;公司债净价上涨240只,净价下跌190只。

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  附录
城投债投资的1个确定和4个不确定
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  风险提示

  地方债务严监管,城投融资不及预期。

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(责任编辑: 赵艳萍)
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